Biotrend için ‘AL’ önerisi... - 2022

Biotrend için ‘AL’ önerisi… – 2022



Türkiye’nin önder entegre atık yönetimi ve atıktan enerji üretim firması

Biotrend Türkiye’nin katı atık işleme hacmine nazaran en büyük üçüncü, kurulu enerji üretim kapasitesine göre en büyük atıktan enerji üretimi şirketidir. Şirket 2022 Haziran periyodu sonucunda Türkiye genelinde yatırımları devam edenlerle beraber 18 tesiste (15 biyogaz, 2 biyokütle ve 1 atıktan türetilen yakıt tesisi) atık idare ve enerji üretim faaliyetleri yürütmektedir. Şirketin toplam
toplam lisanslı ve ön lisanslı elektrik santrali gücü 181.3 MWe düzeyindedir. Bunun 137.7 MWe’lık kısmı biyogaz, 43.6 MWe’lık bölümü ise biyokütle tesislerindedir. Temmuz 2022 nihayetinde şirketin toplam kurulu gücü 96.4 MWe’dır (toplam lisanslı ve lisanssız kapasiteye oranı %53). Şirketin mülkiyetinde olan biyokütle yakma tesisleri dışındaki (Çanakkale ve Aydın) tesisler belediyelerle meydana getirilen uzun dönemli Yap-İşlet-Devret (YİD) modeli ile işletilmektedir. Bu tesislerin yaklaşık kalan imtiyaz süresi 18 yıldır. Diğer yandan şirketin YEKDEM’e doğal olarak olan elektrik üretiminin kurulu
kapasiteye gore ağırlıklandırılmış yaklaşık kalan fiyat garantili alım süresi 7.4 yıldır.

Dikey entegrasyon yatırımlarının tamamlanmasıyla elektrik satışlarının toplam gelirler içindeki ağırlığı kademeli olarak azalacaktır

2021 yılında toplam konsolide satışların tamamına yakınını elektrik üretiminden yapılan satışlar oluşturmuştur. Şirketin 2022 ve daha sonra yapacağı dikey entegrasyon yatırımları sonucunda diğer iş kollarından (Atık Ayrıştırma, Karbon Kredisi Sertifikası, Atıktan Türetilmiş Yakıt, Kimyasal Geri Dönüşüm) elde edilen gelirlerin 2025 nihayetinde toplam konsolide satışların %30’una, 2030 nihayetinde ise %50’sine erişeceğini ön görmekteyiz. Diğer yandan firmanın önümüzdeki dönemde yapacağı en mühim yatırımın 60 mn USD ücretinde KGD yatırımı olduğunu düşünüyoruz. Bunlara ek olarak 22T-25T döneminde firmanın Atık İşleme kapasitesini çoğaltmak için 18 mn USD ve ATY üretimi için de 7 mn USD yatırım yapmasını ön görmekteyiz.

Kimyasal Geri Dönüşüm (KGD) yatırımı oyun değiştirici nitelikte

Şirketin dikey entegrasyon hedefinin en önemli ayağını yeni açıklanan Honeywell UpCycle teknolojisi ile kurulacak olan tesis oluşturmaktadır. Yeşil Döngüsel Ekonomi (Green Circular Economy) dünyada ve Türkiye’de önümüzdeki 10 senenin en mühim iktisat konularından birisidir. Tesiste Biotrend’in hali hazırda ürettiği ayrıştırılmış naylon atıklar piroliz adı verilen bir kimyasal teknolojisi ile Recycled Polymer Feedstock (RPF)’e dönüştürülerek (naphta benzeri ürün), başta Petkim olmak suretiyle global plastik hammaddesi üreten müşterilere satılacaktır. Dünyada benzer teknoloji ile yapılmakta olan PtL (Plastic-To-Liquid) yatırımlarının senelik 1 ton üretim kapasitesi için ~2 mn USD’ye mal bulunduğunu görülmektedir. Biotrend’in yıllık 30 bin ton ürün kapasitesine sahip olacağını açıklamış olduğu tesisin yatırım maliyetinin ~60 mn USD olacağını tahmin ediyoruz. Bu yatırım ücretinin %25/%75 özsermaye/borç oranıyla finanse edileceğini varsayıyoruz. Yeni kurulacak tesisin 2023 sonunda faaliyete geçmesini 24T-31T döneminde senelik yaklaşık ~30 mn USD net satış ve ~20 mn USD VAFÖK yaratmasını bekliyoruz. Bu iş kolu için tahmin ettiğimiz adil şirket değeri (105 mn USD) şirket için tahmin ettiğimiz toplam hedef piyasa değerinin %19’unu oluşturmaktadır.

Karbon Kredi Sertifikası (KKS) üretiminin firma için fazlaca mühim bir gelir kapısı olacağını ön görüyoruz

Biotrend’in 2022 sonu itibarıyla 5 mn ton satılabilir Karbon Kredisi Sertifikası (KKS) rezervi bulunmaktadır. Bu sayı Türkiye’de kayıtlı olan toplam KKS rezervinin ortalama %12’sini oluşturmaktadır. Birikmiş olan satılabilir Karbon Kredisi Sertifikalarının doğrulama işlemleri ICR, GCC ve VERRA kurumlarınca yapılmaktadır. Şirketin bu sene 1.1 mn ton Karbon Kredi Sertifikasını ortalama 5 USD/ton Co2eq fiyatından satmasını bekliyoruz. Eldeki satılabilir stokun 700 bin tonunun konsolidasyona tabii tesislerden, 400 bin ton’unun ise Balıkesir tesisinden geleceğini tahmin ediyoruz. Balıkesir tesisinden gelmesini beklediğimiz gelirin yarısı Biotrend’e özkaynak yoluyla gelir yazılacaktır. Değerleme modelinde kullanılan en mühim değişkenlerden biri Türkiye’deki Gönüllü Karbon Piyasasında oluşmasını beklediğimiz fiyatlardır. AB’de 2026’da yürürlüğe girecek olan Karbon Vergisi düzenlemesine kadar Türkiye’de Karbon Kredisi satış fiyatlarının kademeli olarak 25 USD/ton düzeyine çıkacağını, sonrasında 30-35 USD/ton düzeyinde seyredeceğini ön görmekteyiz. Şirket yönetiminin verdiği bilgiye göre Biotrend tesislerinin senelik ortalama 2 mn ton CO2eq üretim kapasitesine sahip bulunduğunu görmekteyiz. Buna gore YİD modeli ile çalışan tesislerin ayrıcalık süresini göz önüne alarak konsolidasyona doğal tesislerden elde edilmesini beklediğimiz Karbon Kredisi gelirlerinin Net Bugünkü Değerini 278 milyon USD olarak hesaplıyoruz. Bu rakam şirketin toplam Firma Değerinin %36’sını oluşturmaktadır.

Kapasite artışları ve yeni iş kollarının devreye girmesiyle şirketin yüksek VAFÖK gelişme performansı sergileyeceğini tahmin ediyoruz

2022 yılı nihayetinde firmanın düzeltilmiş VAFÖK’ünün (konsolide + Balıkesir Landfill Enerji @ 50%) USD bazında yıllık %100 artarak 32 mn USD’ye (550 mn TL) ulaşacağını tahmin ediyoruz.
2021-25T döneminde ise D. VAFÖK’ün USD bazında %68 YBBO ile 25T sonunda 127 mn USD düzeyine çıkacağını ön görüyoruz. Şirketin D. VAFÖK marjının 22T-25T döneminde ortalama %55 (KKS hariç %40) düzeyinde seyretmesini bekliyoruz. Bunda yüksek marjlı KKS ve RPF satışlarının mühim bir rol oynayacağını düşünüyoruz.

Biotrend’i 25 TL hedef fiyat (%118 getiri potansiyeli) ve AL tavsiyesi ile öneri listemize ekliyoruz

Biotrend’in şirket değerini parçaların toplamı yaklaşımı ile her bir iş kolunun İNA’ya nazaran hesapladığımız değeri ile tahmin ediyoruz. Konsolidasyona dahil iş kollarının değerlemesini (Elektrik üretimi, Atık Ayrıştırma ve Bertaraf, ATY, Karbon Kredi Sertifikası, Kimyasal Geri Dönüşüm) konsolide, Balıkesir Landfill Enerji’yi ise özkaynak yönetimi ile toplam Firma Değerine dahil ediyoruz. Bulduğumuz FD’den firmanın 2023 yılı sonucunda olmasını tahmin ettiğimiz net borç rakamını çıkarıp firma değerine ulaşıyoruz. Şirket hisseleri güncel piyasa değerine göre 23T 11.2 F/K ve 5.5 FD/D. VAFÖK (24T 3.7x ve 3.1x FD/D. VAFÖK) çarpanlarıyla muamele görmektedir. KGD faaliyetlerinin devreye girmesi ve şirketin elindeki satılmamış KKS üretim potansiyelinin gelire dönüşmesinin etkisiyle firmanın VAFÖK’ünde beklediğimiz yüksek süratli gelişme göz önüne alınırsa aktüel çarpanların oldukca cazip bulunduğunu düşünmekteyiz.

 

Raporun Ayrıntılarına Buradan Ulaşabilirsiniz

 

Yasal Uyarı

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy idare şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile satın alan arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer edinen yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların şahsi görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize müsait olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer edinen bilgilere dayanılarak yatırım sonucu verilmesi beklentilerinize müsait sonuçlar doğurmayabilir.

 

İnfo Yatırım